Warum Carlsbergs Zeit jetzt gekommen ist, warum Q3 für Getränke fair ist und warum Spirituosen von Neil Woodford – The just-drinks Analyst lernen sollten

Unser ansässiger Analyst Ian Shackleton ist zurück, um die Getränkeindustrie regelmäßig aus der Perspektive der Investoren zu betrachten. In diesem Monat befasst sich Ian mit der jüngsten Trendwende bei Carlsberg, wie die Berichtssaison im dritten Quartal aussehen wird und was Getränkeunternehmen mit reifenden Aktien von den Ereignissen, die den hochkarätigen Fondsmanager Neil Woodford betroffen haben, mitnehmen können.

Die Bieraktien mit der besten Performance? Wahrscheinlich

Was war also die beste Performance der europäischen Bieraktien in den letzten ein, drei und fünf Jahren? Mit Abstand am besten ist Carlsberg. Der Aktienkurs stieg um 30 %, 57 % bzw. 83 %, basierend auf dem Schlusskurs der letzten Woche, deutlich vor Heineken und Anheuser-Busch InBev.

Dies alles scheint sehr ruhig erreicht worden zu sein. Es gab keine größeren M&A-Aktivitäten, von denen man sprechen könnte, und die Gruppe hat sich in den Medien relativ unauffällig verhalten. Und doch hat das Unternehmen seit 2015, als der neue CEO Cees t’Hart kam, jedes Jahr die Erwartungen der Analysten erfüllt oder sogar übertroffen, indem es sich auf die Grundlagen des Umsatzwachstums konzentriert und die Kosten im Auge behält.

Das Momentum scheint noch immer gut zu sein – im letzten Monat hob Carlsberg kurz vor dem Halbjahresergebnis die Prognose für das Gesamtjahr an, was zu einem weiteren Anstieg des Aktienkurses führte.

Was für eine Wende von dem, was das Unternehmen in den Jahren nach 2008 erlebt hat.

Bei M&A ist das Timing alles. Vor elf Jahren haben Carlsberg und Heineken gemeinsam ein Angebot für die Brauerei Scottish & Newcastle abgegeben, wobei Carlsberg vor allem das Biervermögen in Russland übernahm. Falscher Zeitpunkt, falscher Ort. Das neu erworbene Unternehmen bekam nicht nur die Auswirkungen des Marktcrashs von 2008 zu spüren, sondern es folgte dann auch ein großes regulatorisches Durchgreifen gegen Bier in Russland (vielleicht nicht zufällig war die Brauindustrie zu diesem Zeitpunkt hauptsächlich im Besitz von Ausländern, die vor Ort nur minimalen politischen Einfluss zu haben schienen).

Das Ausmaß des anschließenden Gewinneinbruchs ist erschreckend – mein Analystenmodell zeigte damals, dass auf Russland etwa die Hälfte der Gesamtgewinne von Carlsberg entfiel. Betrachtet man jedoch einige Analystenmodelle für dieses Jahr, so scheint dieser Anteil in Richtung 15% zu sinken.

Wäre das Unternehmen nicht durch einen befreundeten” Großaktionär der Carlsberg-Stiftung geschützt worden, hätte der Konzern wahrscheinlich seine Unabhängigkeit verloren. Aber die jüngste Dynamik war beeindruckend. Asien ist von etwa 10% auf heute etwa ein Drittel der Gewinne gewachsen, und die Wachstumsaussichten in den meisten Märkten hier bleiben robust.

Vielleicht ist dies eine gute Fallstudie dafür, wie Unternehmen trotz einiger schwieriger Marktbedingungen Werte für Investoren schaffen können und wie langfristige Investoren belohnt werden können. Nach dem Kauf von S&N im Jahr 2008 erinnere ich mich, dass einige des früheren Managementteams von einem Kursziel von DKK1000 sprachen. Dieses Ziel konnte die Aktie nach den Ergebnissen vom August dieses Jahres erreichen.

Endlich.

Nun, wie in jeder Investmentanzeige steht, ist die historische Performance keine Garantie für die Zukunft, und Anleger können nach mehreren guten Jahren oft etwas vorsichtig werden. Und was kommt als nächstes? Die Bewertung hat sich nach oben bewegt, und das Unternehmen hat jetzt ein erstklassiges Kurs-Gewinn-Verhältnis zu seinen Mitbewerbern (25x für 2019). Die Geschichte könnte sich in Zukunft noch weiter entwickeln – nachdem ich mich mehrere Jahre lang darauf konzentriert habe, die Verschuldung zu reduzieren, spüre ich, dass Akquisitionen in Zukunft vielleicht wichtiger werden.

Aber in einem Biermarkt, in dem die globale Größe jetzt weniger von Vorteil zu sein scheint und in dem ein no-nonsense-Ansatz für das Management zu funktionieren scheint, muss man das Gefühl haben, dass Carlsberg (wahrscheinlich) auch in Zukunft eine gute Leistung bringen wird.

Optimismus von Konsumunternehmen… aber die Bewertung braucht ihn

Bereits im Juni erwähnte ich die Zeitpunkte der Investorenkonferenzen, die in der Regel in den Lücken zwischen den Berichtszyklen der Unternehmen stattfinden und oft ein nützliches Stimmungsbarometer darstellen können. Im September findet in den USA eine große Konferenz für Konsumunternehmen statt, die von Barclays veranstaltet wird und treffend als “Back-to-School”-Konferenz bezeichnet wird. Dies wird oft als Stimmungsmacher für Investoren vor der Berichterstattung über das dritte Quartal angesehen, die (für die meisten Unternehmen) im Oktober beginnen wird.

Ich habe kürzlich eine Forschungsnotiz von Barclays erhalten, die die Präsentationen der Konferenz zusammenfasst. Die Notiz kommt zu dem Schluss, dass die präsentierten Unternehmen “einen entschieden optimistischeren Ton anschlagen, als wir seit mehreren Jahren gehört haben”. Sicherlich saß ich hier in Großbritannien, ertrank in der Unsicherheit von Brexit oder sogar weltweit, wo immer noch Handelskriege drohen, und war überrascht, dies zu lesen.

Nun, Sell-Side Research Notes neigen immer zum Positiven. Schließlich haben Analysten immer viel mehr ‘Kauf’-Empfehlungen als ‘Verkauf’-Ratings und Börsenmakler haben früher viel mehr Geld damit verdient, Investoren dazu zu bringen, Aktien zu kaufen (man kann es weiterhin tun), anstatt sie zu verkaufen (nur einmal).

Sicherlich gibt es nach dem, was ich höre und sehe, keine dramatischen Probleme für den Q3-Handel in der Getränkewelt. Aber man muss sich nur die täglichen Kursschwankungen ansehen, um zu erkennen, dass die Investmentbranche ziemlich nervös geworden ist. In gewisser Weise ist dies für die meisten Getränke- und Konsumunternehmen, die als defensive Investitionen angesehen werden, positiv. Die Anleger ziehen diese Unternehmen in unsicheren Zeiten an. Gleichzeitig bleiben die Anleihenzinsen sehr niedrig, was die durchschnittliche Dividendenrendite der Getränkeunternehmen von rund 2 % recht attraktiv erscheinen lässt.

Ich weiss jedoch, dass eine Reihe von Anlegern besorgt darüber sind, dass der Bewertungsaufschlag für Getränke (25x Kurs-Gewinn-Verhältnis gegenüber 13x für den Gesamtmarkt) vielleicht etwas zu weit gegangen ist. Meine Aktie des Jahres, Diageo, ist seit Jahresbeginn um 22% gestiegen, und ich gebe zu, dass sich die aktuelle Bewertung von über 25x Kurs-Gewinn-Verhältnis dem Bereich “Verkaufen” nähert. Da die meisten Gewinne jedoch außerhalb Großbritanniens erzielt werden, würde eine weitere Schwäche des Pfund Sterling immer noch als positiv für Diageo angesehen werden, so dass ich keinen Grund habe, meine Meinung zu ändern.

Insgesamt können die aktuellen Getränkebewertungen nur dann intakt bleiben, wenn die Unternehmen weiterhin mindestens den Markterwartungen entsprechen.

Neil Woodford und eine Lektion für die Whiskyindustrie?

In der fernen Vergangenheit, als ich noch hauptberuflich als Analyst tätig war, habe ich dem Fondsmanager Neil Woodford Research-Ideen vorgeschlagen. Ich weiß allerdings nicht, was er sich ausgesucht hat, also kann ich Ihnen nicht raten, was Sie vermeiden sollten. Scherz beiseite, ich habe kürzlich an einer Debatte über die Lehren, die man von Woodford lernen kann, teilgenommen, und es gab einige Gedanken, die mir für die Spirituosenindustrie relevant erschienen – insbesondere Whisky.

Um es noch einmal zusammenzufassen: Woodford war ein sehr erfolgreicher Fondsmanager bei Invesco Perpetual, bevor er seine eigene Firma gegründet hat. Die Dinge fingen an, schief zu laufen, und im Juni wurden alle Rücknahmen aus dem Fonds blockiert, damit er die Investitionen neu positionieren konnte. Für einen offenen Fonds, der sofortige Rücknahmen ermöglicht, scheint er ein Asset-Mismatch geschaffen zu haben, indem er viele nicht börsennotierte und illiquide Vermögenswerte hält, deren Veräußerung einige Zeit in Anspruch nimmt.

Wenn Sie ein Unternehmen sind, das Spirituosen mit einer langen Reifungszeit verkauft, sind Sie dann nicht potenziell ähnlichen Risiken ausgesetzt? Vielleicht destillieren Sie heute und bauen über mehrere Jahre einen Vorrat für (hoffentlich) steigende Umsätze in den kommenden Jahren auf. Wenn der Verkauf nicht zustande kommt, riskieren Sie jedoch, dass Ihnen ein Lagerbestand bleibt, der weniger wert ist als die Produktionskosten.

Ich habe Mitte der 1980er Jahre kurz in der Scotchindustrie gearbeitet, als die Kategorie in einer solchen Zwangslage war. Seitdem haben wir mit ein oder zwei Unterbrechungen 30 Jahre lang gute Zeiten erlebt, aber die Geschichte hat die unangenehme Angewohnheit, sich zu wiederholen. Es kann mehrere Jahre dauern, einen Lagerüberhang in einer Branche wie Scotch abzubauen.

In gewisser Weise hat die Buchhaltungsmethodik das Problem potenziell verborgen, indem sie es ermöglicht, dass fällig werdende Bestände in der Bilanz als Umlaufvermögen und nicht als langfristiges Vermögen ausgewiesen werden. Sicherlich ist es unwahrscheinlich, dass die meisten von ihnen in den nächsten 12 Monaten genutzt werden. Könnte dies der nächste Revisionsskandal sein?

Ich würde akzeptieren, dass die Marktkapitalisierung der Unternehmen eher einem geschlossenen als einem offenen Fonds entspricht. Der Aktienkurs wird sich anpassen, um den Handel zwischen Käufer und Verkäufer zu ermöglichen, so dass Sie immer aussteigen können (es sei denn, es wird sehr schlimm und die Aktien werden ausgesetzt – denken Sie, Conviviality).

Wenn es gut läuft, sind Asset-Mismatches kein Problem. Wie Woodford zeigt, und wie viele von uns aus der Erfahrung gelernt haben, kann zu viel Scotch immer noch einen Kater verursachen.

Sektoren: Bier & Apfelwein, Unternehmensergebnisse, Erfrischungsgetränke, Spirituosen, Wasser, Wein
Unternehmen: Carlsberg, Diageo, Heineken, Schottland & Newcastle

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